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小国的痛苦和大国的烦恼：都是“金融脆弱性”惹的祸?

复旦大学经济学院副院长金融学教授孙立坚

直到去年为止，越南紧跟中国，保持着世界第二位高速经济增长的神话。它的产业结构也同中国雷同，沿承着东亚经济发展的模式——劳动密集型的制造业和低附加价值的服务业占主导地位。它的迅速发展同样仰仗着投资环境的改善和对外开放战略的积极实施。所以从这个意义上讲，东亚国家之间由于产业模式和发展战略的高度雷同性，形成了较强的竞争关系：中国以它明显的工业化的时间积累(计划经济时代也留下了一定的财富)和经济规模的比较优势还是保持着最强的发展势头；而越南则在资源和劳动力成本的上比较优势，紧随其后，不断在向世界展示它“后发”的追赶优势。比如，越南人口的识字普及率高达94%，超过中国的85%和印度的65%；由于战争等原因，现在人口的平均年龄都在24-25岁之间，劳动力的丰富程度凌驾于闹“民工荒”的中国。而工资水平，单纯的劳动者只有中国的2/3，技术劳动者中国更是超过越南的2.2倍。再加上，越南又是天然资源丰富的国家，所以，这几年吸引了大量的外商直接投资，也包括因为中国投资成本的增加而不得不从中国退出的外国和中国本土的企业。当然，现在活跃在越南的外商主要还是日本、新加坡、香港和台湾等。它们同样做着加工贸易，最终产品也主要向美国、欧洲和日本出口。为了在亚洲快速“挤进”小康国家的行列，越南政府不断推出更加积极的外向型经济发展战略以吸引大量外商直接投资(FDI)的流入——它不仅同中国一样，重视基础设施建设和保持汇率的相对稳定性，而且，还提供了更多优惠的外部融资条件，比如，允许外国金融机构的进入和提高对境内机构的参股比例。通过金融开放来降低外国企业投融资中所产生交易成本(去年越南股市的“繁荣”程度竟然超过了中国)。

因此，从表面上看，越南延续着东亚发展的模式，而且，又吸取了中国经济增长的成功经验，所以，到目前为止它还在延续着高增长、高就业和人均收入水平明显改善的良好表现。那么，为什么这种良好的基本面会导致货币和金融危机，它的爆发是否就预示着东亚和中国经济发展模式——外向依存型经济结构的不可持续性？至少从今天外汇占款所引起的中国流动性过剩和越南这次陷入货币危机的困境中，引起我们深刻反思的地方确实不少。

图越南的经济过热特征

首先，汇率和利率管制的金融抑制战略(区别于没有经济增长的金融压抑)对东亚发展中国家利用贸易和外商直接投资的驱动力，进行工业化和现代化的发展，起了不可低估的积极作用。中国和越南的高速增长充分地说明了这一事实。但是，这种金融压抑削弱了本国金融资源有效配置的运转机制，削弱了金融资产价值创造中所需要的风险管理和公司治理的基本功能，也削弱了政府监管部门宏观调控和对金融风险进行监控的能力。比如，中国和越南的金融体系，长期以来都只关注它对企业融资的重要性(金融压抑就是这种思维的具体反映)，却忽视消费者对金融资产的价值创造功能的正常需求，和由此产生的对金融资产交易的双方进行有效的内部治理和外部监管的需求。因此，一旦出口带来的巨大财富，(即使)出于保值的功能，进入了一个功能缺失(往往因为最基本的价格发现功能的丧失而引起其他金融功能的扭曲)的金融体系，就很容易爆发资产泡沫，由此产生强烈的财富膨胀的市场预期和追逐价值增长的投机行为，尤其是目前输入型通胀的恶化(因为越南和中国的高速工业发展都对境外工业资源有很强的依赖性)，更是加速了这种追逐金融资产价值以对冲购买力下降的投资行为的扩张，从而这也就不知不觉地埋下了随时可能爆发金融危机的种子。当然，资产泡沫发生并不意味着金融危机这一种子一定会发芽结“果”，越南之所以爆发金融危机，还必须具备其他的金融脆弱性问题(见图)。

其次，对国际收支不均衡(外汇占款型的流动性过剩)问题的处理方法，如果选择不当，不仅不会改善国际收支问题，而且只会降低本国抵御外部投机冲击的能力。越南为了尽快缩短和其他东亚国家的发展差距，提高人民生活的质量，不断在积极改善外商投资的环境，来促进FDI流入和贸易增长。虽然它也认识到这种发展模式会带来像中国那样的流动性过剩问题，从而模仿日本和东亚的发展模式，也就是通过大量进口基础设施建设所需要的器械和工业原材料(日本是进口高附加价值的最终产品作为研发的对象；东亚是民间企业进口工业生产所需要的中间品)来缓解国际收支的不平衡(流动性过剩)，但是，这一做法却扩大了贸易逆差，削弱了政府利用厚实的外汇储备干预市场的能力(越南的外债规模也高于它的外汇储备)，从而增加了投机资本寻求一本万利的“冲动”。事实上，这一点，又重蹈覆辙了97年东亚危机前受害国家曾经犯过的共同错误，带来了它今天因为没有充足的外汇储备所遭遇的“小国的痛苦”。相反中国政府，却重视外汇储备对本国现有发展模式的重要性，一方面，它顶住贸易摩擦的压力来维持出口的稳定增长，另一方面，又通过主权基金或国内企业或机构的海外运作或投资来重视资产价值的保值功能。可惜这一战略是出于中国这一“大国”之手，很容易被政客诱导为“大国的威胁”之举。因此，如果中国政府不能有效地解决一进(出口带进的外汇)一出(海外财富增值)的问题，那么，也会因为经济增长放慢或流动性过剩所引起的资产和价格的泡沫而断送掉改革开放30年所取得的“增长奇迹”。这恰恰是中国今天的最大烦恼。

第三，东亚的比较优势和所选取的外向型发展战略，绝对不允许我们在金融体制改革过程中，急功近利，急于求成。如果过早的因为吸引外资而急于搞金融自由化和金融开放，那么，一旦基本面受到外部冲击的影响出现恶化的趋势（比如通胀严重，贸易逆差扩大等），资金走向，就很容易背离实体经济发展，此时国内的金融体系和监管机制如果再不能抵挡由此带来的大规模的短期资本流入和无法预料的资本外逃，金融危机爆发的一切条件此时就完全具备!而且，危机后重建家园的自理能力，因为这些国家没有一个有效的金融体系而变得异常艰难，恢复得快与慢，只能取决于危机后外部环境的好与坏。尤其是这种发展模式的经济大国，受到危机冲击后的损害程度会更加明显，恢复起来需要的时间会变得更长，日本泡沫经济崩溃后漫长的经济不景气就是最好的案例。而今天越南正是过早和过度的开放资本账户，所以，当成本推动型的通胀程度日益恶化的时候，政府的价格(汇率和利率)调整能力在对外依存型经济结构中，变得十分有限(越南曾经策略性的调高汇率和利率以冲销通胀压力，但反而破坏了它外向型经济发展模式，再加上美国次贷风波的影响，严重抑制了出口的步伐)，而另一方面，开放度过高，又超越了政府(数量)调控和监管的能力。游资(基本面恶化时健康的资本也会出于自我保护的商业本能而加入主宰市场的游资大军)很容易利用越南扭曲的金融体系来获取“无风险”的收益。我们看到股市大涨大跌和汇市的大起大落的局面正是投机资本猖獗的具体表现(当然，越南政府容忍股价高位的时候进行大规模的IPO也是导致股市泡沫崩盘的原因之一。另一方面，银行体系和资本市场之间的防火墙不起作用，和只控制商业贷款规模而没有堵住银行资金大规模入市的现象，结果也促成了去年股市疯涨和今天越南盾的大幅贬值的不良结局)。而通胀进一步高腾，失业率增加，投资放慢和经济增长减速则是危机对实体经济冲击后可能带来的惨痛结果。中国没有放开资本账户，虽然热钱涌入通过各种合法和合非合法的渠道也在加剧，但是大规模获利回吐的交易成本和监管风险要比金融开放度高的越南大得多。在我们自身庆幸越南危机对中国的传染效应有限的同时，我们应该反思在经济全球化和金融全球化的趋势下亚洲发展模式是否可持续？怎样才能持续？总之，笔者感到东亚模式的“胜算”变得越来越少，所以，我们应该加快结构调整——通过一个由健全的金融体系所支撑的内需主导的国内市场来缓解我们对外高度依存的经济结构，从而保证我们和谐社会所需要的可持续的经济增长。

今天越南的事态还在发展，危机收敛和放大的可能性同时存在。但是，我们已经有东亚危机的深刻教训，而且，已经在区域金融合作上有了实质性的进展，所以这次危机的处理能力一定会大大加强。因为，东亚发展模式的致命弱点就在于金融的脆弱性(而且，很容易陷入固定汇率、金融开放和货币政策宏观调控并存的困境——三元悖论的怪圈)，所以，这就更需要东亚地区的金融合作来跨越本国受到外部冲击后所表现出来的有限的抵御能力，从而战胜外部投机资本的挑战，提高政府干预市场的威信和效率。如果这一合作，在这次危机处理中，不能有效地发挥作用，那么，反过来这种缺乏激励机制的合作模式，就更加会促使东亚各个国家加快本国结构调整和经济增长模式的改革步伐。但愿这些年越南实体经济的良好表现和扎实的增长基础，能够扛过金融脆弱性引起的最近这场危机对它的严重侵害！